Korkein hallinto-oikeus antoi 17.6.2026 ennakkopäätöksen asiassa, jossa muutoksenhakijana oli Ermitage Partners Oy. Tapaus koski vaihtoehtorahastojen markkinoinnin toimilupavaatimusten tulkintaa. Kyse oli siitä, voiko vaihtoehtorahastojen osuuksia markkinoida ilman toimilupaa. KHO otti vasten ennakko-odotuksia kannan, jonka mukaan Finanssivalvonnalla ei ollut riittäviä perusteita pitää Ermitage Partnersin toimintaa sijoituspalvelulain mukaisena toimeksiantojen välittämisenä. Näin ollen viranomaisella ei ollut perusteita kieltää toiminnan jatkamista sijoituspalvelutoimiluvan puuttumisen perusteella.
Tapauksen tausta ja kysymyksenasettelu
Finanssivalvonta kielsi 6.6.2023 tekemällään päätöksellä Ermitage Partnersia jatkamasta sijoituspalvelun tarjoamista. Perusteena oli, että yhtiön katsottiin vuosina 2022 ja 2023 harjoittaneen toimeksiantojen välittämistä eli sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua ilman vaadittavaa toimilupaa.
Finanssivalvonnan mukaan yhtiö oli markkinoinut vaihtoehtorahastoja, avustanut rahastodokumentaation toimittamisessa ja merkintäprosessissa sekä saattanut yhteen sijoittajat ja vaihtoehtorahastojen hoitajat. Osana järjestelyä rahastonhoitajat maksoivat yhtiölle palkkion, kun sijoittaja teki sijoituksen. Yhtiön tavoitteena on ollut saada sijoittajat solmimaan sijoitussitoumuksia kyseisten vaihtoehtorahaston hoitajien kanssa.
Helsingin hallinto-oikeus hylkäsi aiemmin Ermitage Partnersin valituksen ja katsoi, että yhtiön toimintaan oli lukeutunut toimenpiteitä, jotka olivat keskeisesti edistäneet sijoituspäätösten syntymistä ja että yhtiö oli tarjonnut sijoituspalvelulain mukaista sijoituspalvelua, jolloin Finanssivalvonnalla oli ollut oikeus kieltää koko liiketoimintamallin mukainen toiminta ilman toimilupaa. Toiminta ei hallinto-oikeuden mukaan rajoittunut yleiseen niin sanottuun soft circling -toimintaan ja sijoittajakunnan kartoittamiseen, vaan kohdistui nimenomaisten rahastojen esittelyyn ja sijoitusten edistämiseen.
KHO:n antama ennakkopäätös
Korkeimmassa hallinto-oikeudessa ratkaistavana oli, oliko Finanssivalvonta voinut kieltää yhtiötä jatkamasta sijoituspalvelun tarjoamista sillä perusteella, että yhtiö oli tarjonnut toimeksiantojen välittämistä ilman toimilupaa ja erityisesti, oliko vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa tarkoitetussa vaihtoehtorahaston osuuksien markkinoinnissa kysymys sijoituspalvelulain mukaisesta toimeksiantojen välittämisestä. KHO:n keskeinen johtopäätös oli, että vaihtoehtorahastojen markkinointi ei sinänsä automaattisesti täytä toimeksiantojen välittämisen tunnusmerkistöä.
KHO totesi, että sijoituspalvelulaissa tai vaihtoehtorahastojen hoitajista annetussa laissa ei ole säädetty, että rahoitusvälineiden markkinoinnissa olisi automaattisesti kysymys sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdassa tarkoitetusta toimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä. KHO katsoi, että vaihtoehtoisen sijoitusrahaston osuuksien markkinoinnin käsite on laajempi kuin sijoituspalvelulain toimeksiantojen vastaanottamisen ja välittämisen käsite, sillä markkinointi kattaa myös sellaisia rahasto-osuuksien tarjoamista ja kohdentamista koskevia toimia, joissa ei ole kysymys osto- tai myyntitoimeksiantojen vastaanottamisesta ja välittämisestä.
Finanssivalvonta ei siten ollut voinut katsoa yhtiön tarjonneen sijoituspalvelulain 1 luvun 15 §:n 1 kohdan mukaista sijoituspalvelua pelkästään sillä perusteella, että yhtiö oli markkinoinut vaihtoehtorahastoja. Lisäksi KHO totesi, että vaikka Finanssivalvonta oli katsonut yhtiön yhdistäneen sijoittajat ja vaihtoehtorahastojen hoitajat, Finanssivalvonnan päätöksestä ei kuitenkaan riittävällä tavalla ilmennyt, miltä osin ja millä perusteella yhtiön toiminnassa oli tältä osin katsottu olevan kysymys sijoituspalvelulain mukaisesta sijoituspalvelun tarjoamisesta. Näillä perustein KHO päätyi kumoamaan Finanssivalvonnan antaman kieltopäätöksen ja hallinto-oikeuden sitä tukeneen ratkaisun.
Ennakkopäätöksen arviointi ja käytännön vaikutukset
KHO:n ennakkopäätöksessä on selkeää ja osin odotettuakin se, että pelkkä vaihtoehtorahastojen markkinointi ei automaattisesti täytä sijoituspalvelulain mukaisen toimeksiantojen välittämisen määritelmää tai muodosta määrittelemätöntä sijoituspalvelua. Toisin sanoen vaihtoehtorahaston markkinointitoimet ja sijoituspalvelulain mukaiset sijoituspalvelut ovat käsitteellisesti erillisiä.
Ratkaisu on käytännössä merkityksellinen erityisesti toimijoille, jotka osallistuvat vaihtoehtorahastojen varainhankintaan. Se tukee tulkintaa, jonka mukaan pelkkä rahastojen esittely ja sijoittajakontaktien fasilitointi ei automaattisesti edellytä sijoituspalvelutoimilupaa, vaikka toimintaan liittyisi palkkiojärjestelyjä.
KHO:n ennakkopäätös jättää kuitenkin avoimeksi useita keskeisiä kysymyksiä:
- Missä kulkee raja luvanvaraisen toimeksiantojen välittämisen ja ilman toimilupaa sallittujen rahastoon liittyvien ns. introducing-toimien välillä (sijoittajan ja rahastonhoitajan yhteensaattaminen)?
- Millä konkreettisilla perusteilla toiminta katsotaan toimeksiantojen välittämiseksi?
- Miltä osin Finanssivalvonnan perustelut olivat riittämättömiä ja mikä merkitys tällä lopulta on ollut kokonaisuudessa?
Käytännössä katse siirtyy nyt Finanssivalvonnan suuntaan. Nähtäväksi jää, antaako Finanssivalvonta aiheesta uuden tulkinnan ja millaisen linjan se omaksuu jatkossa toimeksiantojen välittämisen rajanvedon suhteen. Tällä tulee olemaan merkittävä vaikutus siihen, miten vaihtoehtorahastojen varainhankintaa ja markkinointia koskevaa toimintaa Suomessa jatkossa voidaan järjestää.